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市場 | 磷酸鐵鋰在乘用車上增量空間的測算

冰河冷媒     2019-03-20
為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰?隨著補貼退出,我們認為車型將出現兩極分化,即“高端車型更高端,低端車型更低端”,以此尋求賣車的性價比;而對應到電池的變化為“高端車型升級到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由于A00級EV乘用車與PHEV乘用車對價格的敏感性較高,有可能增加使用LFP電池,減少NCM電池以降低成本。

 
為什么部分乘用車換用磷酸鐵鋰?隨著補貼退出,我們認為車型將出現兩極分化,即“高端車型更高端,低端車型更低端”,以此尋求賣車的性價比;而對應到電池的變化為“高端車型升級到NCM622電池”和“低端車型有可能返用LFP電池”。由于A00級EV乘用車與PHEV乘用車對價格的敏感性較高,有可能增加使用LFP電池,減少NCM電池以降低成本。
 
磷酸鐵鋰收入增量空間有多大?我們做一個極限假設,假設2019年A00和PHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰電池,LFP單價為0.96元/Wh(含稅),則對應LFP收入增量空間為86.02億元。
 
磷酸鐵鋰增量利潤增量空間有多大?我們做悲觀、中性、樂觀三種假設,行業凈利率對應8%、10%、12%,則對應LFP利潤增量空間悲觀、中性、樂觀分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。
 
怎么看待磷酸鐵鋰電池企業的估值?市場詬病“NCM電池代表產業方向,LFP是落后產能,無法給高估值”,但我們認為如果補貼大幅退坡,那么A00和PHEV轉用LFP電池是對經濟性追求,而這些車型如果銷量仍舊保持高增長,反映的是市場化的行為,可以相應提高LFP電池企業的估值。
 
LFP在A00級EV乘用車市場空間分析
 
假設:
 
1)2019年乘用車總量為145萬輛,其中EV為101.5萬輛(占比70%);
2)2018年乘用車A00在EV乘用車中占比為49%,我們預計2019年這一比例有望下降至35%,對應A00的量為35.53萬輛。
對2018年A00中NCM與LFP裝機量分析
1)假設2018年A00車型平均單車帶電約23度電(按銷量,統計TOP20車型的平均帶電),則2018年A00總裝機量為8.6GWh;
2)根據真鋰研究數據,LFP在2018年乘用車EV裝機量為3.22GWh,假設LFP在乘用車EV中的應用為A00級車型,則A00中LFP裝機為3.22GWh,NCM裝機為5.39GWh。
 
核心結論:
 
1)我們認為A00級車型有望返潮使用LFP電池,對應增量市場空間約為35億;
2)2018年A00總銷量為37.43萬輛,占比EV乘用車49%;預計2019年A00總銷量為35.53萬輛,占比EV乘用車35%;
3)2018年A00總裝機為8.6GWh,其中LFP為3.2GWh;預計2019年A00總裝機為8.2GWh,全部為LFP,則對應增加LFP市場空間約35億。

 
表1:2018-2019年A00乘用車上磷酸鐵鋰市場空間測算
 
資料來源:乘聯會、真鋰研究、天風證券研究所
 
LFP在PHEV乘用車市場空間分析
 
假設:2019年乘用車總量為145萬輛,其中PHEV為43.5萬輛(占比30%)。 
對2018年PHEV中NCM與LFP裝機量分析
1)根據真鋰研究數據,LFP在2018年乘用車PHEV裝機量為0.06MWh,NCM在2018年乘用車PHEV裝機量為3.66GWh。
 
核心結論:
1)我們認為PHEV乘用車有望返潮使用LFP電池,對應增量市場空間約為51億;
2)2018年PHEV總銷量為25.6萬輛,占比乘用車25%;預計2019年PHEV總銷量為43.5萬輛,占比乘用車30%;
3)2018年PHEV總裝機為3.66GWh,其中LFP為0.06MWh;預計2019年PHEV總裝機為6.22GWh,全部為LFP,則對應增加LFP市場空間約51億。

 
 
資料來源:乘聯會、真鋰研究、天風證券研究所
 
磷酸鐵鋰增量利潤空間及估值思考
 
假設:
1)2019年A00和PHEV乘用車全部轉用磷酸鐵鋰電池;
2)悲觀、中性、樂觀三種假設下,行業凈利率對應8%、10%、12%;
3)悲觀、中性、樂觀三種假設下,國軒市占率對應9%、11%、15%; 
 
對2019年LFP電池企業的估值分析(以國軒為例)
 
1)LFP在A00乘用車中增量空間為34.55億元,LFP在PHEV乘用車中增量空間51.47億元,合計LFP收入增量空間為86.02億元,
2)以悲觀、中性、樂觀三種假設下,行業凈利率乘以合計LFP收入增量空間,則LFP利潤增量空間分別為6.88億元、8.60億元和10.32億元。
3)以悲觀、中性、樂觀三種假設下,國軒市占率乘以對應LFP利潤增量空間,則國軒利潤增量空間分別為0.62億元、0.95億元、1.55億元。
核心結論:
 
市場詬病“NCM電池代表產業方向,LFP是落后產能,無法給高估值”,但我們認為如果補貼大幅退坡,那么A00和PHEV轉用LFP電池是對經濟性追求,而這些車型如果銷量仍舊保持高增長,反映的是市場化的行為,可以相應提高LFP電池企業的估值。
 
 
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